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宏观数据警示下行压力骤紧

“稳增长”的紧迫性随着新一轮宏观经济数据的陆续披露继续显现。

5月8日，海关总署公布，4月，我国进出口总值1.96万亿元，下降10.9%。其中，出口1.08万亿元，下降6.2%，降幅较3月收窄8.4个百分点；进口8739亿元，下降16.1%。今年前4个月，我国进出口总值比去年同期下降7.3%。

5 月1 日，中国物流采购联合会公布的4月PMI为50.1%，连续两个月位于荣枯线上方，但创历年同期新低；汇丰PMI 指数更不乐观，4月汇丰制造业PMI 为48.9，低于市场预期和前值，创12 个月来新低。一些机构甚至预计中国二季度GDP增速将继续放缓至6.8%。

或许是对于4月的经济运行情况有所预期，在4月30日召开的中共中央政治局会议上决策层强调“保持稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险综合平衡”。业界看来，其中，稳增长被放在第一位，促改革第二位，调结构退居第三，预示着政策“工具箱”中将掏出更多直接稳增长的政策。

宽货币几无悬念

“前期稳增长政策支撑下，3月当月基础设施建设投资同比增速回升至24.4%，较前两月回升3.6个百分点。”光大证券(32.23, -0.23, -0.71%)首席经济学家徐高表示，随着经济下行压力持续，基础设施建设将继续成为稳增长的关键“抓手”。

此次政治局会议的一项重要内容是通过《京津冀协同发展规划纲要》。据业内测算，京津冀一体化未来6年需要投入42万亿元。

银河证券首席策略分析师孙建波认为，4月中央政治局会议透露的信号表明：为应对经济持续下行压力，基建加码与货币政策宽松是主要抓手。

目前，国家发改委主导的国家级“一带一路”战略规划的项目清单即将正式出台。新疆、陕西、甘肃、浙江等省区项目清单近期正陆续面世，产业园区和基础设施项目集中。近日浙江省丝路沿线合作项目对接交流会上就推出了重点项目54个，38家企业参与，投资及合同总额为156.86亿美元。

“五六月份基建项目加速上马，降息、降准或将再度出现。”孙建波表示。只是，在常规的宽松政策之外，创新性货币政策工具应用的可能性也正在增加。

“由于经济结构与金融系统深层次矛盾，去年上半年以来货币政策延续定向宽松基调，在银行体系存在流动性堰塞湖情况下通过PSL(抵押补充贷款)等方式向实体经济注入资金，未来定向宽松货币政策将持续。同时，经济疲弱将推动传统型宽松政策持续加码，二季度降息和降准的概率均不小。”徐高表示。

高盛高华中国宏观经济学家宋宇发给记者分析中称，“我们认为国务院将在未来数月继续通过货币和财政政策以及行政手段等放松措施来推动需求增长，尤其是投资需求增长。”

在宋宇看来，近期存准率下调幅度大于以往考虑到针对农业等领域的辅助性下调，实际下调幅度可能超过120 个基点而非100 个基点，而以往下调幅度为50 个基点，预计降息将在二季度末之前，并认为下调幅度可能会大于上次的25 个基点。进一步降准可能会在随后的三季度。

宋宇同时表示：“3 月初银行间利率从5%被引导至2%以下，人民银行[微博]将使用现有工具将之保持在低位从而辅助地方债发行。同样重要的是，政府还将通过各类督察工作确保放松措施被真正付诸实施。政府将继续实施这些放松政策，直到经济显现出增长持续企稳的明确信号。”

由于流动性宽松预期，货币市场资金利率出现下行的趋势。据华融证券统计，央行[微博]4 月27 日至4 月30 日当周没有公开市场操作，货币市场利率持续下跌，隔夜银行间拆借利率和债券质押回购利率跌至1.8%之下，创两 年多来的低位。

值得注意，截至5月7日，央行已经连续三周未进行任何市场操作。

“目前亟须解决的问题是产能过剩与融资成本高的问题。解决融资成本高的问题一方面可以通过下调基准利率，未来仍有下调空间；另一方面建议多出台定向宽松举措，降低企业特别是小微与中小企业融资成本。”宏源证券固定收益总部首席分析师范为表示，中国还没必要推出类似美国QE的举措。

疏导资金靠组合拳

尽管市场宽货币预期高涨，但流动性如何进入实体经济依然是制约货币政策执行的关键。

4月30日的政治局会议中特别提到“积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。”

“这显示决策层开始重视当前货币政策宽松、资本市场加杠杆、实体经济资金来源受挤压的恶性循环，未来可能扩大资本市场融资监管，推动资金进入实体经济。在他看来，宽松的货币政策继续以定向的方式推进，以引导资金进入实体经济。”徐高说。

“从一季度投资数据来看，钱并未真正都流入实体经济。”范为指出。数据显示，2015年1~3月份，全国固定资产投资(不含农户)77511亿元，同比名义增长13.5%(扣除价格因素实际增长14.5%)，增速比1~2月份回落0.4个百分点。

同期，A股市场则气势如虹，大盘从去年下半年2400点一路飙升至近期突破4500点。

不过，对于A股后市，徐高认为，“本轮牛市是由资金推动的‘水牛’行情，建立在经济下行压力加大、货币宽松政策加码、融资推动股市上涨、挤压实体经济资金供给的恶性循环上。而经济企稳将打破这一困境，从两方面改变流动性预期，对融资推动的股市‘水牛’行情带来调整压力。”

东兴证券(30.50, 0.25, 0.83%)一位分析师指出，疏通货币政策向实体传导渠道，最直接的模式是由间接投融资方式向直接投融资方式转变，具体表现为鼓励通过大众创业与全民股权PE 投资、规范性的股市与三板市场投融资、政府引导下的PPP模式等方式来实现。

“要让资金真正流向实体经济，需货币政策与财政政策联系起来使用。”范为说。

目前较为明确的是“降税清费”成为今年政府积极财政的主要举措。2月25日召开的国务院常务会议决定，加大对小微企业和创业创新的减税降费力度，扩大享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业范围；4月8日召开的国务院常务会议则决定，在全国范围清理规范涉企收费。国务院5月1日正式印发《关于进一步做好新形势下就业创业工作的意见》，其中就提到加大减税降费力度，将企业吸纳就业税收优惠的人员范围由失业一年以上调整为失业半是针对小微企业和创业创新的定向措施还会继续出台。

“此举表明中央认识到财政政策实施过程中资金成为重要的制约因素，同时货币政策效果不佳，缺少真实需求支持，解决这一状况必然需要两个政策的配合。”

4月30日召开的政治局会议提出：积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题。

在中信证券(33.32, 0.16, 0.48%)首席经济学家诸建芳看来，未来政策组合可能是继续降息降准来实现宽松的货币环境，扩大财政支出拉动真实需求，更为重要的是通过准财政(如PSL，定向宽松)措施来扩张货币。通过以上三方面政策的相互配合，达到提高政策效果的目的。

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